Els ETF no són només líquids, segurs i eficients; són una força de democratització. Espere, perdó, no ETFs! Aquest va ser l'argument a favor de títols amb garantia hipotecària (MBS).
La història no es repeteix, se suposa que ha dit Mark Twain, però fa rima. Els fons negociats amb borsa es diferencien dels títols garantits per hipoteques en gairebé tots els detalls, però de diverses maneres importants, el derivat de tres lletres més càlid del 2017 recorda el que va contribuir a enviar l'economia al 2007.
Tal com Harold Bradley i Robert Litan van escriure en un informe de la Fundació Kauffman sobre el potencial d’interrupcions futures del mercat, “estem preocupats que l’augment d’envasos de valors s’assembli molt a l’enginyeria financera que va crear l’embolic de la hipoteca”. Mesurat per actius, el mercat ETF gairebé s’ha triplicat des que es va publicar aquest informe el 2010. (Vegeu també, Estudi de cas: El col·lapse de Lehman Brothers. )
La promesa de liquiditat
Els impulsors dels primers anys del nou mil·lenni van pintar MBS com el somni americà, titulat: "Quan inverteixes en títols garantits per hipoteca", va escriure Piper Jaffray el 2005, "ajudeu a reduir el cost del finançament d'una casa i a fer que l'habitatge sigui més assequible. per a molts nord-americans ". Avui, el terreny de venda per a ETFs té un anell similar a la gent: "El tremenda creixement de la línia d'ETF ha democratitzat el negoci d'inversió", escriu la base de dades ETF, "obrint estratègies d'inversió i classes d'actius sencers que han estat històricament accessible només per als majors i sofisticats inversors ".
No s’equivoquen. Utilitzant el SPDR S&P 500 ETF (SPY), un inversor minorista pot, si volen, entrar i sortir d’una posició de mercat ampla de 235 dòlars en qüestió de segons, pagant només 10 dòlars més comissions de comerç. No fa tant, això seria impensable. Construir una posició que fins i tot remotés un referent de capital important hauria requerit la compra de milers d’accions en centenars d’empreses, que comporten una quantitat massiva de temps i capital.
Permetre als inversors habituals aproximar una inversió al mercat ampli (per indexar) va ser la contribució de Jack Bogle als anys 70, però els fons mutus cobren taxes elevades i no cotitzen en borses. No comprova el preu del S&P 500 a les 10: 36.03 i tanca el comerç a les 10: 36.05. Esbrineu en què es van vendre les vostres accions després del tancament. Els ETF també proporcionen avantatges fiscals respecte als seus cosins de fons mutus. (Vegeu també, John Bogle sobre Com començar el primer índex mundial del fons. )
Les petites ETF meravelloses són tan populars. BlackRock estima que els actius en productes borsats als Estats Units, que inclouen ETFs i notes de borsa o ETNs (que són instruments de deute no garantits), s'han duplicat més des del 2012 fins a superar els 2, 7 bilions de dòlars.
Però potser hauríem de sospitar d’aquesta facilitat, transparència i liquiditat. Tal com van escriure Bradley i Litan el 2010, "Una desafortunada tendència a Wall Street que sembla repetir-se una vegada més és que els" innovadors "creen productes que prometen liquiditat il·limitada, facilitat de negociació, per a títols inherentment costosos i difícils de negociar". La maquinària necessària per crear un ETF és complexa i costosa. Que funcioni durant bons moments és impressionant; que es pugui descompondre durant els mals moments no és gens sorprenent.
Crash Flash d'agost de 2015
L'11 d'agost de 2015, el banc central de la Xina va ajustar el seu règim de tipus de canvi per permetre que el mercat digués més en determinar el valor del yuan. La moneda va caure gairebé un 2, 8% enfront del dòlar en dos dies (tot afirmant les afirmacions de Trump que estaven infravalorades) i va provocar una reacció en cadena que, el 24 d'agost, va assolar mercats de capital de tot el món. El S&P 500 va tancar el 3, 9% després de superar un mínim de 5, 3%. (Vegeu també, La devaluació xinesa del Iuan. )
Aquestes pèrdues del mercat van enviar una quantitat de ETFs més cotitzats al món en un punt de mira. L'iShares Core S&P 500 ETF (IVV) va tancar el 4, 2%, una mica fora de l'índex que s'hauria de fer el seguiment. En lloc de col·locar-se en un mínim d’intradia al voltant del 5% per sota del tancament anterior, va caure un 25, 9%. L’IVV va ser dissenyat per fer un seguiment de les accions més líquides del món (xips blaus nord-americans), però la maquinària de fabricació del mercat es va desglossar. El potencial de mal funcionament és encara més greu quan els actius subjacents són ells mateixos il·lícits: bons corporatius amb borsa de cotització i accions de petits fons, per exemple. (Vegeu també, Comprendre el risc de liquiditat .)
Segons Chris Dietrich, de Barron, l’incident del 24 d’agost es va deure en gran mesura a interruptors de circuit que van aturar la cotització d’accions individuals, ampliant els seus intervals d’oferta. La comercialització de centenars d'ETFs també es va aturar; Al no poder negociar existències o ETF durant minuts alhora, es va evitar que els participants autoritzats poguessin realitzar l'arbitratge que manté la ETF i els preus índexs en línia. Atès que, segons aquesta explicació, les mesures reguladores són principalment culpables del mal funcionament, hi ha la possibilitat que els canvis normatius puguin solucionar el problema. Però aquesta solució provocaria inevitablement problemes en un altre lloc; Els disparadors es van dissenyar per evitar un altre 6 de maig de 2010. Després d'aquest xoc flash, el 65% de les operacions cancel·lades eren de productes borsats.
Riscos sistèmics
Si els riscos es limitaven als ETFs, el problema podria no ser tan greu. L'ús de comandes límit en lloc de comandes de mercat mitiga els riscos associats als mordots de curta durada i, en tot cas, els inversors tenen tot el dret a comerciar instruments arriscats. Però, com també va assenyalar Dietrich, que citava Credit Suisse, els ETF representaven el 42% del valor de la negociació en borses nord-americanes el 24 d'agost de 2015.
El creixent grup d'ETFs pot significar el triomf del costat passiu del debat sobre les inversions passiu-actives: com que els distribuïdors d'acció tendeixen a subperformar els índexs, la lògica és, per què no només invertir en el punt de referència? Aquesta perspectiva té les seves crítiques. L'economista guanyador del premi Nobel Robert Schiller ha posat en dubte la lògica circular de la inversió passiva: "Així que la gent diu: 'No intentaré vèncer el mercat. El mercat és absolutament conscient'. Però, com pot ser que el mercat sigui global, si ningú no ho intenta - bé, no tantes persones - està intentant superar-ho?"
La realitat, però, és que els ETF (fins i tot els que fan un seguiment dels índexs de gran mercat) no s’utilitzen passivament. Representen el 42% de les negociacions, que no tenen valor per valor, i SPY és la seguretat més cotitzada del món. (Vegeu també, inversió activa i passiva. )
El debat passiu-actiu "no existeix ni tan sols si parleu amb un professional", va dir a Barron el març de Tony Rochte, el president de Fidelity Investments 'SelectCo, que abans treballava a State Street i iShares. "Els assessors financers es consideren arquitectes utilitzant blocs de construcció, productes d'indexació al costat de fons gestionats activament".
El que és més important, els ETF estan lluny de ser passius, en el sentit que afecten cada cop més els títols que se suposa que només han de fer el seguiment. Tal com ho diuen Bradley i Litan, els ETF s'estan convertint en "la proverbial cua que aposta pel mercat". Randall Forsyth de Barron ha defensat que aquest va ser el cas del Guggenheim Solar ETF (TAN) i un ombrívol fabricant de panells solars de Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. A mesura que les accions van augmentar el seu preu, el seu pla de mercat va augmentar, donant-li una ponderació més gran a la cartera de TAN, obligant a Guggenheim a comprar més accions, augmentant el preu i així successivament - fins que la borsa es va disminuir, reduint les accions de la ETF..
Més preocupant que la capacitat d’un ETF de bombejar els valors subjacents mitjançant la compra és la seva capacitat de desinflar-los: "la venda d’ETFs pot mutar ràpidament en la destrucció del valor de les accions subjacents", van escriure Bradley i Litan. Durant una "sortida massiva del mercat", van afegir,
"Els títols subjacents en índexs amplis, i sobretot, en capitalització petita o índexs específics de la indústria, poden ser ofegats en un tsunami de venda d'arbitratge de derivats, molt probablement de manera desordenada, per l'empremta allunyada dels ETF de fons de cobertura. venedors (per exemple, institucions) i inversors minoristes. Simplement, les estratègies de màrqueting que venen ETF com a vehicles d'inversió sense restriccions i sense restriccions no tenen en compte la dificultat inherent de negociar valors en aquests paquets. "
El mercat ja va tenir un gust d’aquest fenomen el 24 d’agost de 2015. Mentre que l’IVV i altres ETF amb retencions de xip blau líquid van baixar molt inferior al mercat ampli, també ho van fer molts dels xips blaus líquids. Les deu participacions més importants de IVV van assolir els mínims a nivell inferior a la baixa del 5% del S&P 500: Apple Inc. (AAPL) van caure un 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. La mesura en què es comercialitzaven aquestes existències mitjançant instruments derivats de caiguda lliure pot ajudar a explicar la seva disminució.
El paper de les ETF com a intermediaris entre inversors i inversions està previst que creixi: a partir dels resultats de les enquestes, PwC va predir el 2015 que els actius invertits en ETFs com a mínim es duplicarien fins al 2020. Històries com IVV i TAN és probable que esdevinguin més habituals i tinguin efectes. que van molt més enllà de les existències i ETFs individuals.
The Big Three Economy
D'una manera important, però, els ETF són realment passius. Els proveïdors Big Three (BlackRock Inc., BLK), Vanguard Group Inc. i State Street Corp. (STT), que controlen col·lectivament el 71% del mercat ETF, han comprat participacions importants a Amèrica corporativa per satisfer la demanda de les seves mercaderies. La mida que es presenta en un recent treball de Jan Fichtner, Eelke Heemskerk i Javier Garcia-Bernardo de la Universitat d'Amsterdam. (Vegeu també, com BlackRock guanya diners. )
Troben que els tres grans són el principal accionista del 40% de les empreses cotitzades als Estats Units. Els Tres Grans, calculats per capitalització de mercat, són els principals accionistes de les empreses que representen el 77, 9% del mercat públic dels Estats Units. BlackRock té una participació del 5% o superior en 2.632 empreses del món, la majoria als Estats Units. La xifra de Vanguard és de 1.855.
La imatge de sota mostra el "potencial accionista de les empreses", basat en els càlculs dels autors: "els tres grans ocupen una posició de poder potencial inigualable sobre les empreses americanes".
L’economista ha titllat aquesta tranquil·la acumulació d’immenses robes empresarials per part d’unes quantes empreses “socialisme furtiu”. Tot i així, tot i que el sentiment recorda acusacions ara mateixes que la inversió de l'índex de Jack Bogle era "no nord-americana", i de fet, el resultat d'aquesta concentració és una planificació central.
Per diverses raons, els administradors de fons solen utilitzar les seves accions per votar juntament amb la direcció. En més del 90% dels casos, calculen els autors. Per tant, els executius estan assegurats que un gran nombre d'accions, que té una participació màxima de 1.662 empreses públiques nord-americanes en un 17, 6%, votarà el seu camí, inclòs en generosos paquets de compensació. Tampoc és l’únic efecte d’augmentar la concentració de propietat. Segons José Azar, Martin Schmalz i Isabel Tecu, ha augmentat els preus dels bitllets d'avió un 3-7%. (Vegeu també, la proporció de pagaments de CEO a treballador de només 276 a un de l'any passat. )
El Comitè
La ironia final, però, és que alguns dels índexs que organitzen aquests fluxos massius de capital gestionat passivament no són ells mateixos passius. El S&P 500, per exemple, no és un índex basat en regles al final del dia; els seus components són activament escollits per un comitè de S&P Dow Jones Indices que, tal com va escriure el director general i president David Blitzer el comitè el 2014, té "certa discreció per seleccionar existències o respondre als esdeveniments del mercat".
Alguns inversors són líders que un grup reduït de persones que prenen decisions desconegudes se situen al capdamunt de l'economia passiva. El fundador de DoubleLine Capital LP, Jeffrey Gundlach, va dir a CNBC el 8 de maig:
"Si contracteu un gestor actiu, hauríeu de fer la diligència deguda. Se suposa que heu d'examinar el seu procés de selecció, haureu d'examinar les investigacions, com prendre les decisions. La gent cedeix cegament la seva els diners per a un comitè d’inversions del que no saben res. És realment gairebé un incompliment del deure fiduciari de les agrupacions d’actius institucionals que passarà sense entendre què és exactament el dia a dia. "
Una generació d’inversors derivats
Una proliferació d'aplicacions promet democratitzar la inversió fent-la fàcil i barata. Robinhood, Betterment, Stash i Acorns són només uns quants. Els amics meus que no dediquen la seva hora de treball investigant arcanes financers de vegades em pregunten si els recomanaria utilitzar-los i els dic que estaria atrevit a destinar tot el meu capital inversor a FETs. De tant en tant tenen alguna idea del que significa aquest acrònim. Normalment no en tenen. Invariablement protesten perquè l’aplicació XYZ inverteixi en una combinació d’accions i bons - cosa que fa, a través de derivats que l’usuari gairebé no entén.
Fins i tot aquells que contracten un assessor financer poden descobrir que només tenen ETF o, fins i tot, només un. El fet de vendre una estratègia com "diversificació" no suposa un escrutini.
Abans de la crisi financera, una mentalitat generalitzada associava "títols amb garantia hipotecària" amb "hipoteques" (inversions segures, fiables, fins i tot patriòtiques, en actius durables) i es llançava per la part de "títols garantits". Avui pensem en els MBS com a derivats, no necessàriament malignes, però no necessàriament el que pretenen ser un dels dos. Hauríem de trencar l’hàbit d’escoltar “fons borsats a borsa” i pensar “accions i bons” abans que la crisi ens esclati.
