Després de la caiguda del mercat de valors de 2008 i la conseqüència de la gran recesió, es va fer realitat un repte teòric a la política monetària als Estats Units i a tota la zona euro. Proposat per John Maynard Keynes als anys vint, es produiria una “trampa de liquiditat” quan els tipus d’interès fixats són tan baixos que la gent deixa de invertir del tot i en lloc d’aconseguir guanyar diners. Al seu torn, això faria que els tipus d’interès es mantinguessin baixos a mesura que la demanda de préstecs baixés i els preus disminueixin encara més, cap a una perillosa espiral deflacionista. Amb la Reserva Federal dels Estats Units, que disminueix la quantitativa reducció (QE) i fins i tot augmenta els tipus d’interès, els mercats estan retrocedint i comencen a caure arreu del món.
A la conferència de març del 2016 a Davos, es va atreure molta atenció al paper dels bancs centrals en l’economia mundial posterior a la recessió i amb l’al·lusió que la flexibilització quantitativa de totes les seves formes no havia aconseguit produir els resultats desitjats. Com a tal, amb els mercats mundials a la vora dels mercats de baixes i les economies a la vora de la recessió renovada, la implicació de l'experiment de QE romandrà enfosquida durant un cert temps.
Després de la discussió de març de 2016, el Banc del Japó va prendre l'extrema mesura de promulgar una política de tipus d'interès negativa (NIRP) per evitar les pressions deflacionistes després que els seus esforços de QE s'hagin esgotat.
El que és clar és que la política del banc central des de la Gran Recessió no és un parcel·la temporal sinó un fix de la política econòmica global.
Una història de QE
Típicament, un banc central pot intervenir per aturar la deflació mitjançant la implementació d’eines de política expansiva. No obstant això, si els tipus d’interès ja són molt baixos, hi ha la limitació tècnica del tipus nominal mínim del zero per cent.
Després d'haver provat i fracassat els mètodes tradicionals, el banc central no queda més remei que comptar amb una política monetària no convencional per tal d'excavar l'economia de la trampa de la liquiditat i fomentar la renovació de les inversions i el creixement econòmic. Al novembre del 2008, la Reserva Federal va iniciar la seva primera ronda de flexibilització quantitativa (QE1) mitjançant la compra de títols amb garantia hipotecària (MBS) —decidiblement no per seguretat del govern—. L’objectiu era afegir els valors d’actiu d’aquests instruments “tòxics” per evitar un col·lapse del sistema financer, que tingués una exposició massiva a allò que pensava que eren valors de qualitat. Qualificats per "A" o similars per les agències de qualificació del deute, els bancs d'inversió i les institucions de compra, van trobar els seus balanços carregats de MBS, que es va convertir en paper sense valor després de l'esfondrament del mercat de l'habitatge i els mercats financers.
Tot i que no tenia precedents als Estats Units, la compra de títols no governamentals per part d’un banc central havia estat prèviament provada pel Banc de Japó (BoJ) a principis dels anys 2000 (Spiegel, 2006). Davant la seva pròpia trampa de liquiditat i les pressions deflacionistes persistents, la BoJ va començar a comprar excés de títols governamentals, pagant efectivament un tipus d'interès negatiu implicat sobre les obligacions governamentals japoneses. Quan això no va provocar la inflació, la BoJ va començar a adquirir títols avalats per actius, paper comercial i, eventualment, accions directes en accions a les corporacions japoneses.
En definitiva, l'eficàcia de la QE del Japó per estimular l'economia real va ser inferior a l'esperada. Actualment, l’economia japonesa ha entrat en el seu cinquè període de recessió des del 2008 i experimenta un mercat d’equitat de baixos, malgrat els renovats esforços de QE de “Abenomics”. Curiosament, abans de promoure la primera ronda de flexibilització quantitativa el 2001, el Banc de Japó tenia va rebutjar diverses vegades l'efectivitat d'aquestes mesures i va rebutjar la seva utilitat a la pràctica. És possible que la “dècada perduda” que va suportar el Japó, malgrat els intents repetits de propulsar els preus dels actius, no pot ser totalment sorprenent.
El Banc de la Reserva Federal dels Estats Units tampoc va aturar-se amb una ronda de flexibilització quantitativa. Quan les compres de MBS per valor de 2, 1 bilions de dòlars no van aconseguir mantenir els preus d'actius baixos, el QE2 es va desplegar al novembre de 2010. I al desembre de 2012, la Fed va debutar el QE3. Per posar tot això en perspectiva, el 2007, abans de la crisi, el sistema de la Reserva Federal posseïa aproximadament 750 milions de dòlars de valors del Tresor al seu balanç. A l'octubre de 2017, aquest nombre havia augmentat fins a gairebé 2, 5 bilions de dòlars. A més, la Fed continua mantenint més d’1, 7 bilions de dòlars de valors hipotecaris als seus llibres, on anteriorment mantenia efectivament zero.
QE augmenta els preus d'actius i la tasca de riscos
El president de la Fed, aleshores, Ben Bernanke (2009), va reconèixer que la Gran Depressió de 1929, que va durar més d'una dècada, va suposar una caiguda econòmica tan greu perquè el banc central no havia actuat per estabilitzar els preus quan es podia haver. Segons molts, la crisi del 2008 al 2009 gairebé hauria estat més profunda i més dolorosa si no hagués estat per un alleujament quantitatiu, així com la política fiscal introduïda pel Programa de socors d'actius, o el TARP, que permetia al propi Tresor dels Estats Units compra actius titulitzats, així com capital social negociat.
Segons un informe del 2009 del Fons Monetari Internacional, la reducció quantitativa reduïa considerablement el risc sistèmic, la qual cosa tindria els mercats paralitzats i restabliria la confiança dels inversors. Els investigadors han trobat proves que el QE2 era el principal responsable del mercat borsari de borsa del 2010 i més enllà, i l’anàlisi interna de la Reserva Federal ha demostrat que les compres d’actius a gran escala havien tingut un “paper important en el suport de l’activitat econòmica”.
Tanmateix, d’altres, entre els quals l’expresident de la Reserva Federal Alan Greenspan, ha estat crític, dient que la flexibilització quantitativa s’havia fet molt poc per a l’economia real o el procés subjacent de producció i consum. L’experiència del Japó i els Estats Units posa a l’avantguarda la qüestió de si els bancs centrals han de actuar o no per donar suport als preus dels actius, i quina incidència, si n’hi ha, a estimular el creixement econòmic real.
Si els participants del mercat saben que el banc central pot, i de fet, adoptar una oportunitat per afavorir els mercats d’actius en temps de crisi, pot suposar un gran risc moral. Posteriorment es va referir com a "operació de Greenspan / Bernanke", els inversors i les institucions financeres van començar a confiar en les intervencions del banc central com a força estabilitzant única en molts mercats. El motiu és que, encara que els fonaments econòmics assenyalessin una recuperació lenta i una inflació persistent i baixa per l’economia real, un actor racional encara adquiriria actius amb ganes sabent que s’haurien d’aconseguir abans que el banc central funcioni per oferir preus progressivament més alts. El resultat pot suposar una presa de riscos desmesurada pel supòsit que el banc central farà tot el que estigui a la seva disposició per accelerar i evitar un col.lapse dels preus.
La ironia és que els mercats començaran a respondre positivament a les dades econòmiques negatives, ja que si l’economia es manté sotmesa, el banc central mantindrà el QE activat. L’anàlisi tradicional del mercat s’aboca de cop, ja que les pobres xifres d’atur fomenten la compra d’actius per davant del banc central i, al mateix temps, sorpreses econòmiques positives provoquen una caiguda dels mercats ja que els inversors temen que s’acabi el QE, o pitjor, un augment de tipus d’interès per sobre del seu nivell gairebé zero. Aquest últim número ha tingut una importància creixent fins a la segona meitat del 2015, ja que la Fed dirigida per Janet Yellen va contemplar el seu primer augment dels tipus d'interès en més de nou anys. Si bé els inversors inicialment celebraven la decisió de pujada de tipus, el S&P 500 ha caigut des de llavors gairebé el 15%.
Pot ser útil mirar dades econòmiques històriques per veure quin impacte ha tingut l’estabilització d’actius en l’economia nord-americana. Per una, la flexibilització quantitativa sens dubte va afectar positivament els preus dels actius. Els amplis mercats borsaris nord-americans van gaudir de vuit anys consecutius de mercats taurins, amb rendiments que corresponen a canvis de la mida del balanç de la Fed. Els rendiments dels bons públics dels deu anys i els 30 anys dels Estats Units també semblen haver-se anat en línia amb les compres d’actius: els rendiments es van ampliar a mesura que el balanç de la Fed s’ampliava i s’han reduït a mesura que el balanç de la Fed ha deixat de créixer. Per als bons corporatius, els repartiments de Tresoreria es van reduir a mesura que la Fed estava ampliant el seu balanç i, des d’aleshores, s’han ampliat substancialment a mesura que el balanç de la Fed ha deixat d’expandir-se fins a la segona meitat del 2017.
Si bé els preus d’actius han gaudit d’un impuls de QE, sembla que molts aspectes de l’economia real no han estat totalment afectats. La confiança dels consumidors, la producció industrial, les despeses de capital empresarial i l’obertura d’ocupació no comporten cap correlació significativa amb els canvis de la mida del balanç de la Fed. Més a prop, la producció econòmica, mesurada pels canvis del PIB nominal, sembla tenir una relació molt poca cosa amb la flexibilització quantitativa.
La línia de fons
La política d’estabilització d’actius i d’alimentació quantitativa es basa en dues qüestions importants: en primer lloc, aquests esforços són legals en primer lloc, per exemple, interferint en els mercats lliures; i, segon, obre la porta a que els bancs centrals reclamin “poders d’emergència” per obtenir un control indegut sobre la política monetària. L’escola d’economia austríaca preveuria que la QE s’estabilitzaria artificialment els preus mitjançant la intervenció i ara els mercats cauran a nivells justificats.
Tot i així, la majoria dels banquers centrals temen que el geni s’hagi deixat escapar de l’ampolla –o Pandora fora de la seva caixa– i que per mantenir l’estabilitat avanci, QE ha de ser un dispositiu i no un pegat temporal. Els banquers centrals també tenen un incentiu per mantenir-lo en marxa: les potències d’emergència han creat bancs centrals que ara són creditors importants dels governs nacionals i, per tant, podrien exercir un control indegut sobre les accions dels governs.
Algunes economies, com els Estats Units, creixen en termes de dades primeres, i el seu banc central ha d’actuar en conseqüència per regnar en la política monetària. Però les economies mundials avui estan intrínsecament vinculades; encara que els Estats Units frenin les compres d’actius, se’n produiran més a l’estranger. Els bancs centrals estrangers, de fet, ara estan fent front a una manca de reserves de moneda amb la qual realitzar compres. Fent un pas enrere, potser una pregunta més gran que si els bancs centrals han d’actuar o no per estabilitzar els preus dels actius per evitar una crisi econòmica més gran és: què passa quan s’atura tota la compra d’actius?
