Immunització de la cartera davant la concordança de fluxos d'efectiu: una visió general
Sempre que parlem de l’enfocament de gestió de cartera d’actius i passius (ALM), entren en joc els conceptes d’immunització i de coincidència de fluxos d’efectiu. En la gestió de la cartera, la immunització i la concordança de fluxos d’efectiu són dos tipus d’estratègies de dedicació.
Quan es construeix una cartera amb la finalitat de finançar passius futurs específics, hi ha el risc que el valor de la cartera no compleixi el valor objectiu quan els passius es vencen. La immunització de cartera és precisament l’estratègia per superar i minimitzar aquest risc.
Punts clau
- La immunització de la cartera i la concordança de fluxos d’efectiu són dos tipus d’estratègies de dedicació per protegir el finançament dels passius quan vengui. La immunització té com a objectiu equilibrar els efectes contraris que els tipus d’interès tenen sobre la rendibilitat del preu i el retorn de la reinversió d’un bon cupó. Una estratègia d’immunització de responsabilitat múltiple paga millor. quan els canvis de tipus d’interès no són massa arbitraris.La coincidència del flux de divisió depèn de la disponibilitat de títols amb principis, cupons i venciments específics per funcionar de manera eficient.
Immunització de cartera
En termes simples, per immunitzar una cartera, hem de coincidir la durada dels actius de la cartera amb la durada dels passius futurs. Per entendre, mireu la diferència entre el risc de preus i el de reinversió en el context d’una cartera de renda fixa. Hi ha una relació inversa entre el risc de preu (rendibilitat) i el risc de reinversió (rendibilitat).
Quan augmenten els tipus d’interès, el preu d’un bon cupó baixa, mentre que el retorn de reinversió del cupó augmenta. L’objectiu de la immunització és establir una cartera en la qual aquests dos components de la rendibilitat total (rendibilitat de preus i rendibilitat de reinversió (els cupons són constants)) es compensen exactament en cas de canvi de tipus d’interès paral·lel un cop configurada la cartera. Això s’aconsegueix en fer coincidir la durada de la cartera amb la de l’horitzó d’inversió del passiu futur.
Considerem una fiança de dos anys amb un cupó del 6% que es paga semestralment i que ven a un valor nominal de 1.000 dòlars, produint un 6%. L’horitzó de temps de l’inversor per a una obligació d’aquest tipus és d’un any, és a dir, de la durada del passiu futur.
La durada (vegeu la durada de Macaulay) d’aquest vincle és de 1, 91 anys.
La quantitat necessària després d'un any per finançar aquest passiu és:
1000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Analitzem ara tres escenaris diferents que varien els tipus d'interès just després de la compra de l'obligació. L’escenari 1 no correspon a cap canvi en les taxes, mentre que als escenaris 2 i 3 hi ha taxes d’un 8% i 4%, respectivament.
Per assolir una taxa de rendibilitat immunitzada del 6% en el període d’horitzó d’un any, la durada de l’obligació o la cartera d’obligacions s’ha d’establir en 1. Quan coincideixin les duracions, la rendibilitat del preu i el retorn de la reinversió es compensen entre si. no suposa cap canvi net en la rendibilitat total.
En el cas anterior, la durada de l’obligació va ser d’1, 91 enfront de la durada del passiu d’1, 0 i, per tant, la rendibilitat de la cartera (columna 6) va variar amb els canvis de tipus d’interès (columna 1). Per tant, és fonamental que la durada de la cartera es mantingui igualada en tot moment amb la durada del passiu com a primer pas per aconseguir la immunització.
El cas anterior s’anomena sovint clàssica Immunització d’un sol període. Tanmateix, quan un inversor ha de finançar un flux de passius futurs, aquest enfocament s’amplia fins a incloure diverses altres condicions que s’han de satisfer per aconseguir una Immunització de Responsabilitats Múltiples.
Fong i Vasicek (1984) van identificar aquestes condicions de la següent manera:
- El valor actual dels actius hauria de ser igual al valor actual del passiu. (Vegeu el vídeo: Comprendre el valor present net) La durada de la cartera ha de ser igual a la del passiu. El rang de duracions d’obligacions individuals de la cartera ha de tenir un interval que s’estengui més enllà del rang de duracions de les obligacions individuals, cosa que significa que la cartera ha de contenir obligacions individuals cadascuna amb una durada inferior a la del primer passiu i una durada superior a la del darrer passiu.
Cal tenir present que aquestes condicions asseguren una taxa de rendibilitat immunitzada només en el cas d’un canvi de taxa paral·lel. Si els tipus d’interès canvien d’una manera arbitrària, que és el més important en el món real, es poden utilitzar tècniques com l’optimització i la programació lineal per construir una cartera immunitzada de risc mínim. (Per a lectura relacionada, vegeu l’article: 4 millors estratègies de gestió d’un portafoli de bons ).
Combinació de fluxos d’efectiu
La concordança de fluxos d’efectiu és una altra estratègia de dedicació, però és relativament senzilla d’entendre. Com s'ha indicat anteriorment, hi ha un flux de passius a finançar en intervals de temps especificats. Per aconseguir-ho, una estratègia de concordança de fluxos de caixa utilitza els fluxos de caixa procedents dels pagaments de capital i de cupons en diverses obligacions escollides de manera que els fluxos de caixa total coincideixin exactament amb els imports del passiu. Això s’entén millor amb un exemple.
El quadre anterior mostra un flux de responsabilitat durant quatre anys. Per finançar aquests passius amb la concordança de fluxos d’efectiu, comencem per finançar l’últim passiu amb una obligació de valor nominal de quatre anys de 10.000 dòlars amb pagaments anuals per cupó de 1.000 dòlars (fila C4). Els pagaments del principal i del cupó satisfan el passiu d’11.000 dòlars al quart any.
A continuació, analitzem el segon passiu, la responsabilitat 3, de 8.000 dòlars, i la finançem amb una obligació de valor nominal de tres anys de 6.700 dòlars amb pagaments anuals per cupó de 300 dòlars. A continuació, analitzem el passiu 2 de 9.000 dòlars i el finançem amb un vincle de valor nominal de dos anys de 7.000 dòlars amb pagaments anuals per cupons de 700 dòlars. Finalment, invertint en una obligació de cupó zero d’un any amb un valor nominal de 3.000 dòlars, podem finançar el passiu 1 de 5.000 dòlars.
Aquest, per descomptat, és un exemple simplificat, i hi ha diversos reptes per intentar que el flux de caixa coincideixi amb un flux de responsabilitat al món real. En primer lloc, és possible que els bons amb els valors facials i els pagaments de cupons no estiguessin disponibles. En segon lloc, pot haver-hi excés de fons disponibles abans de venir un passiu, i aquests fons en excés s’han de reinvertir a un ritme conservador a curt termini. Això comporta un risc de reinversió en una estratègia de concordança de fluxos de caixa. Una vegada més, es poden utilitzar tècniques de programació lineal per seleccionar un conjunt de bons en un context donat per crear una partida mínima de flux d’efectiu amb risc mínim d’inversió.
Consideracions especials
En un món ideal en què es tingués accés a tot tipus de valors que ofereixen una gamma completa de valors facials (cupons i venciments), una estratègia de concordança de fluxos de caixa crearia una coincidència perfecta entre el flux d’efectiu i el passiu i eliminaria completament qualsevol risc de reinversió o risc de concordança del flux de caixa. Tot i això, l'ideal rarament existeix en qualsevol escenari del món real, per la qual cosa és difícil assolir una estratègia de concordança de fluxos d'efectiu sense que es produeixi una compensació significativa pel que fa a la inversió de diners en efectiu més elevada i als saldos de caixa excessius a ser invertits a taxes molt conservadores.
En la concordança de fluxos d’efectiu, els fluxos d’efectiu han d’estar disponibles abans de venir un passiu, mentre que, en múltiples immunitzacions, els passius es financen a partir de fluxos d’efectiu derivats del reequilibri de la cartera en funció de la durada del dòlar. En aquest sentit, una estratègia d'immunització de responsabilitat múltiple és generalment superior a la concordança de fluxos d'efectiu.
Tanmateix, en casos concrets en què els imports del passiu i els fluxos de caixa es poden equiparar raonablement en l’horitzó temporal sense gaire risc de reinversió, es pot afavorir una estratègia de concordança de fluxos de caixa per la seva simplicitat. En alguns casos, fins i tot és possible combinar les dues estratègies en el que s’anomena coincidència combinada, en què els actius i passius de la cartera no s’ajusten només a la durada de l’horitzó temporal complet, sinó que també hi ha un flux de caixa igualat per als primers anys.
