En teoria, les accions haurien de proporcionar un rendiment més gran que les inversions segures com els bons del Tresor. La diferència s’anomena prima de risc de renda variable i és la rendibilitat excessiva que podeu esperar del mercat global per sobre d’un rendiment sense risc. Hi ha un debat intens entre els experts sobre el mètode emprat per calcular la prima de capital i, per descomptat, la resposta resultant., fem una ullada a aquests mètodes (en particular el popular model de costat de l'oferta) i els debats entorn a les estimacions de la prima de capital.
Per què importa?
La prima de capital contribueix a fixar les expectatives de rendibilitat de la cartera i a determinar la política d’assignació d’actius. Una prima més elevada, per exemple, implica que invertiríeu una part més gran de la vostra cartera en accions. Així mateix, el preu de l’actiu de capital es relaciona amb la rendibilitat prevista d’una acció a la prima de capital: Una acció més arriscada que el mercat, segons la mesura de la seva beta, hauria d’obtenir una rendibilitat superior a la prima de capital.
Més grans expectatives
En comparació amb les obligacions, esperem un retorn addicional de les accions degut als riscos següents:
- Els dividends poden fluctuar, a diferència dels pagaments de cupons d'obligacions previsibles. Quan es tracta de resultats corporatius, els titulars d'obligacions tenen una reclamació prèvia, mentre que els titulars d'actuacions tenen una reclamació residual, mentre que els rendiments de les accions solen ser més volàtils (tot i que això és menys cert a més del període de retenció).).
I la història valida la teoria. Si estàs disposat a considerar períodes de retenció d'almenys 10 o 15 anys, les accions dels Estats Units han sobrepassat els Tresors durant aquest interval durant els darrers 200 anys més.
Però la història és una cosa i el que realment volem saber és la prima patrimonial de demà. Concretament, quina quantitat superior a la inversió segura hauríem d’esperar que el mercat borsari s’avanci?
Els estudis acadèmics solen arribar a estimacions de la prima de risc més baixes - al barri del 2% -3%, o fins i tot inferiors. Més endavant, explicarem per què aquesta és sempre la conclusió d’un estudi acadèmic, mentre que els administradors de diners solen assenyalar la història recent i arribar a estimacions més elevades de les primes.
Com arribar a la Premium
Aquí es mostren les quatre maneres d’estimar la prima de risc de capital futur:
Quina gamma de resultats! Les enquestes d’opinió produeixen, naturalment, estimacions optimistes, igual que les extrapolacions dels rendiments del mercat recents. Però l'extrapolació és un negoci perillós. En primer lloc, depèn de l’horitzó de temps seleccionat i, segon, no podem saber que la història es repetirà. El professor William Goetzmann de Yale ha advertit: "La història, al capdavall, és una sèrie d'accidents; l'existència de les sèries de temps des de 1926 podria ser ella mateixa un accident". Per exemple, un accident històric àmpliament acceptat es refereix a les rendibilitats a llarg termini anormalment baixes als titulars d’obligacions que van començar just després de la Segona Guerra Mundial (i, posteriorment, els rendiments de bonificacions baixos van augmentar la prima patrimonial observada); Les devolucions d’obligacions van ser parcialment baixes perquè els compradors de bons dels anys quaranta i cinquanta –entenent mal entès la política monetària del govern– no preveien clarament la inflació.
Construcció d'un model lateral
Repassem l’enfocament més popular, que és crear un model de costat de l’oferta. Hi ha tres passos:
- Estima la rendibilitat total esperada de les accions. Estima la rendibilitat prevista sense risc (obligació). Trobeu la diferència: la rendibilitat esperada de les accions menys la rendibilitat lliure de risc és igual a la prima de risc de capital.
Ho mantindrem senzill i evitarem alguns problemes tècnics. En concret, estem estudiant rendiments previstos a llarg termini, reals, compostos i preimpostos. Per "a llarg termini", parlem de deu anys, ja que els horitzons curts plantegen qüestions sobre el calendari del mercat. (És a dir, s’entén que els mercats seran sobrevalorats o menystinguts a curt termini.)
Per "real", ens referim net a la inflació. Fins i tot si calculéssim la rendibilitat de les accions i les obligacions en termes nominals, la inflació es deixaria fora de la resta. I per "compost", volem ignorar l'antiga qüestió de si els rendiments previstos haurien de ser calculats com a mitjanes aritmètiques o geomètriques.
Finalment, tot i que és convenient referir-se a declaracions abans d’impostos, com fan pràcticament tots els estudis acadèmics, els inversors individuals s’han de preocupar de les declaracions posteriors als impostos. Els impostos marquen la diferència. Diguem que la taxa sense risc és del 3% i la prima de capital esperada del 4%. Per tant, esperem rendiments del patrimoni del 7%. Diguem que guanyem la taxa sense risc completament en cupons d’obligacions gravats a tipus d’impost ordinari de la renda del 35%, mentre que les renda variable poden diferir-se íntegrament en una taxa de guany del capital del 15% (és a dir, sense dividends). La imatge posterior a l'impost en aquest cas fa que els recursos propis siguin encara millors.
Primer pas: estimeu el rendiment total previst de les existències
Enfocament basat en dividends
Els dos enfocaments líders en l'oferta comencen amb dividends o resultats. L'enfocament basat en dividends diu que els rendiments són funció dels dividends i del seu creixement futur. Penseu en un exemple amb una sola acció que avui té un preu de 100 dòlars, paga un rendiment de dividend constant del 3% (dividend per acció dividit en el preu de les accions), però per al qual també esperem que el dividend (en termes de dòlars) creixi al 5% per curs.
En aquest exemple, podeu veure que si augmentem el dividend al 5% anual i insistim en un rendiment de dividend constant, el preu de les accions també ha de pujar un 5% anual. El supòsit clau és que el preu de les accions es fixa com a múltiple del dividend. Si voleu pensar en relacions de P / E, equival a suposar que un creixement dels guanys del 5% i un múltiple P / E fix han de fer augmentar el preu de les accions un 5% anual. Al final dels cinc anys, el rendiment de dividends del 3% ens proporciona de forma natural un retorn del 3% (19, 14 dòlars si es reinverteixen els dividends). I el creixement dels dividends ha empès el preu de les accions a 127, 63 dòlars, cosa que ens proporciona un retorn addicional del 5%. En conjunt, obtenim un rendiment total del 8%.
Aquesta és la idea que hi ha darrere de l’enfocament basat en dividends: el rendiment de dividends (%) més el creixement previst de dividends (%) equivalen al rendiment total previst (%). En termes fórmics, es tracta només de tornar a treballar el model de creixement de Gordon, que diu que el preu just d'una acció (P) és funció del dividend per acció (D), del creixement del dividend (g) i del taxa de retorn requerida o esperada (k):
Enfocament basat en els guanys
Un altre enfocament té en compte la relació preu-benefici (P / E) i el seu recíproc: el rendiment dels guanys (beneficis per acció ÷ preu de les accions). La idea és que el rendiment real a llarg termini previst del mercat sigui igual al rendiment de resultats actual. Per exemple, si al final de l'any, el P / E del S&P 500 era gairebé 25, aquesta teoria diu que el rendiment esperat és igual al rendiment de 4% (1 ÷ 25 = 4%). Si això sembla baix, recorda que és un retorn real. Afegiu una taxa d'inflació per obtenir un rendiment nominal.
Aquí teniu la idea que us proporciona l'enfocament basat en guanys:
Si bé l'enfocament basat en dividends agrega explícitament un factor de creixement, el creixement està implícit en el model de guanys. Suposa que el múltiples P / E ja suposa un creixement futur. Per exemple, si una empresa té un rendiment de guanys del 4% però no paga dividends, el model assumeix que els resultats es reinverteixen lucrativament al 4%.
Fins i tot els experts no estan d’acord aquí. Alguns "tornen a augmentar" el model de resultats sobre la idea que, en multiples de P / E més elevats, les empreses poden utilitzar recursos propis a alt preu per fer inversions progressivament més rendibles. Arnott i Bernstein, autors de l'estudi definitiu, prefereixen el plantejament de dividends precisament per la raó contrària. Demostren que, a mesura que creixen les empreses, els resultats obtinguts que sovint opten per reinvertir resulten només en rendiments del subpar. Dit d'una altra manera, els resultats retenits s'haurien d'haver distribuït en forma de dividends.
Manipular amb cura
Recordem que la prima de capital es refereix a una estimació a llarg termini per a tot el mercat de les accions cotitzades en borsa. Diversos estudis han advertit que hauríem d’esperar una prima bastant conservadora en el futur.
Hi ha dues raons per les quals els estudis acadèmics, independentment de quan es realitzin, segurament poden produir primes de risc de renda baixa.
El primer és que donen la suposició de que es valora correctament el mercat. Tant en l'enfocament basat en dividends com en el rendiment basat en ingressos, el rendiment de dividends i el rendiment de resultats tenen múltiples valors de valoració recíproca:
Els dos models suposen que els múltiples de valoració (la relació preu-dividend i la relació P / E) són correctes en el present i no canviaran cap endavant. Això és comprensible, per a què més poden fer aquests models? És notòriament difícil predir una expansió o una contracció de la valoració múltiple del mercat. El model de guanys podria preveure un 4% basat en una proporció de P / E de 25. I els ingressos poden créixer al 4%, però si la multiplicitat P / E s’expandeix fins a 30 al següent any, el rendiment total del mercat serà. 25%, on l'expansió múltiple aporta un 20% (30/25 -1 = + 20%).
La segona raó per la qual les primes de baix nivell de capital solen caracteritzar les estimacions acadèmiques és que el creixement total del mercat és limitat a llarg termini. Recordeu que tenim un factor per al creixement de dividends en l'enfocament basat en dividends. Els estudis acadèmics suposen que el creixement dels dividends per al mercat global –i, per tant, els ingressos o el creixement de l’EPS– no poden superar el creixement de l’economia total a llarg termini. Si l'economia (mesurada pel producte interior brut (PIB) o els ingressos nacionals) creix al 4%, els estudis suposen que els mercats no poden superar de forma col·lectiva aquesta taxa de creixement. Per tant, si parteix d’un supòsit que la valoració actual del mercat és aproximadament correcta i estableixes el creixement de l’economia com a límit en el creixement de dividends a llarg termini (o benefici o benefici per acció), una prima de capital real del 4% o 5. el% és pràcticament impossible de superar.
La línia de fons
Ara que hem explorat els models de la prima de risc i els seus reptes, és hora de mirar-los amb dades reals. El primer pas és trobar una gamma raonable de rendiments propis prevists. El segon pas és deduir una taxa de rendibilitat lliure de risc, i el tercer pas és intentar arribar a una prima de risc raonable en el patrimoni net.
Per a informació relacionada, vegeu Càlcul del premi de risc d’equitat.
